本文来自格隆汇专栏：锦缎；作者：愚老头

写在前面的话 

最近有一篇策略报吿，题目叫做《乐观是乐观者的通行证》，报吿里面有这么一段：“但投资，毕竟是一场勇敢者的游戏，悲观者获得知识，乐观者赢得未来。” 

真的特别想发给他一个大奖章。 

股市里坑死的都是乐观主义者。你能想象，一个每天在午饭上为了几块钱斤斤计较的小白领，眼也不眨的就可以把几年的积蓄一股脑的投到一只三分钟之前才知道名字的股票上么？股市里这样的乐观主义者比比皆是。 

最强者之间的对决，是我们在影视剧中最想看到的桥段。《功夫》中的火云邪神，“我只想打死两位，或者被两位打死”，《一个人的武林》中的封于修“既分高下，也决生死”，如果有哪个不开眼的大侠出来虐菜鸡，丢的是整个武林的脸。

股市却刚好相反。能不能赚钱，对手菜更重要。当市场有无数的新韭菜涌入，显然我们赚钱的可能性会更大。但当市场只剩下镰刀，再优秀的猎手也有可能沦为猎物。 

乐观主义是A股韭菜的温床。 

讲投资理念，是一个下限低，上限却极高的行为。下限低到你只要炒过几天股，人云亦云都能白话出一套像模像样的大道理，别人恐惧我贪婪，人弃我取，人多的地方不去，说得都对，但就是老亏钱。另一方面上限却又高到遥不可及，你都以为他是瞎扯。思想这东西，你只能与同层级的人交流。高一点或者低一点都不行。 

01

关于巴菲特 

每隔一段时间，我都会去再读一遍巴菲特。我层次不高，每次都能读出不一样的东西。 

巴菲特并不是没有争议。一直以来，关于内幕信息，还有运气好拿到卵巢彩票这个事，巴菲特给大家的印象并不全是阳光灿烂的老男孩。但我们的纠结或者贬低并不能让我们也富起来，巴菲特的思路和方法可能在很长一段时间都是我们需要研究借鉴的。 

巴菲特是一个天才，这个我们学不了。 

传世版的《道德经》第四十一章这么说，“大方无隅；大器晚成；大音希声；大象无形。“，但其实最近发现的马王堆帛书版本是“大方无隅；大器免成；大音希声；大象无形。”大器晚成跟大器免成，一字之差，意义却天差地别。 

大器晚成还给人希望，大器免成则不免让人绝望。 

巴菲特最早的投资人之一，一位佛蒙特州物理学教授霍默·道奇的儿子诺顿·道奇这么评论巴菲特：“我父亲敏锐地发现，巴菲特在金融分析方面具有无人企及的杰出天赋。但事实还不止如此。”，在20世纪60年代，巴菲特身边就已经聚起了一批投资人，其中一位亿万富翁甚至在没有见过巴菲特的情况下，直接签发了一张30万美元的支票给他。要知道世界那时候还是布雷顿森林体系时期，一盎司黄金对应35美元，30万美元至少相当于现在的一千万美元，1960年的哈佛大学，一年的学费也不过600美元。 

股市的七亏二平一赚是个铁律，在亏损和盈利之间，是不是也存在一个看不见的“大过滤器”？ 

02

分层的股票市场

重读巴菲特，就我个人而言，我觉得最关键和最核心的是，正确的区分开我们到底是在干什么？ 

这个问题貌似很蠢，实则不然。 

在2010年的伯克希尔股东大会上，巴菲特说了这么一句话，“一直以来，华尔街都是一半经营着赌场，另一半做着资本的筹集和分配。” 

股票市场天生就有两层。一层是资源的筹集和分配，对于A股市场来说这对应着IPO以及定增、转债等再融资，要把资源投入到政策鼓励的方向去。另外的一层就是博弈。 

对于投资者来说，我们也要选择两个方向。一个是从做生意的角度考虑问题，另一个就是从博弈的角度做判断。现在最大的问题就是我们往往混淆了这两个方向。 

1、价值投资的思维切入角度是一门生意的优劣 

巴菲特的价值投资思想，核心就是从做生意的角度来思考问题。巴菲特大部分的思想，都是围绕着什么是一个好生意展开。 

他眼中的“好企业”要满足几个基本条件：具有较强的特许经营权；高于平均值的净资产收益率；相对较小的资金投入；释放现金流的能力。 

巴菲特倾向于寻找那种傻子都能做好的企业。他表示，正如彼得林奇所说：“寻找连傻瓜都能管理的公司，因为傻瓜早晚会出现。”还有，“当一位声名卓著、才华横溢的经理人接管一家基本面出了名糟糕的公司时，最终纹丝不动的必将是公司糟糕的名声，这一点很少有例外。” 

巴菲特不愿意做成长股。他说，“投资的要旨不在于评估这个产业对社会能有多大的影响，或是它有多大的发展空间，而主要应该看某家公司有多大的竞争优势，还有更为重要的一点是，这种优势能维持多久。拥有广阔而持久的‘护城河’的产品或者服务才能真正为投资者带来甜美的果实。” 

这种思维说起来复杂，但其实真的不难，只要你能自己真正调过弯来。 

巴菲特对于好生意的定义可以用自由现金流量的公式来定义： 

FCF【自由现金流量】= EBIT【息税前利润】-Taxation【税款】+Depreciation & Amortization【折旧和摊销】- Changes in Working Capital【营运资本变动】- Capital expenditure【资本支出】 

这个FCF要尽可能的大。所以EBIT要高，资本支出要低。 

巴菲特并不是不买重资产行业，他只是选择在企业资本开支高峰期过后，现金流已经稳定的时期买入。比如巴菲特持有的BNSF（伯灵顿北圣塔菲铁路），单单其重置成本就要远远高于其买入价格，而且美国铁路的资本开支高峰期早就过了，这对巴菲特来说显然是一笔好生意。 

如果我们更加直观的去理解，巴菲特想要的，就是可以躺着赚钱，没什么竞争，类似于包租公收租的那种生意。当然，买入价还要合理，收益率要高。 

这是一种经营性思维，或者说商业思维。因为我们这几十年变化太快，大部分人都是被动的进入了商业社会，造成这种思维缺位。自由现金流的理念，只要你用一种市侩的眼光来审视一笔生意，基本上就算转型成功。 

往近了说，所谓的文艺青年投资四大傻：开咖啡店、花店、奶茶店、民宿。他们逃不开的坑都是前期大额的资本开支，这几个看上去投入不大的行业，前期装修的费用额度都会超出文艺青年的想象，尤其是民宿。至于饭店，文艺青年们没被厨师们组团坑一笔，这财商就已经算是百里挑一了。 

往远了说，现在的A股，能够经得起自由现金流考验的，比例并不高，再加上估值合适，那就真是凤毛麟角了。上证3000点保衞战，从2007年开始，我们已经打了15年了，从一门生意的角度看，现在的3000点显然不能算是低估。 

用自由现金流量这个工具，我们其实可以理解很多问题。 

京东方是很多大资金的宠儿。这个票盘子超大，可容纳的资金量高。同时员工7万多，行业和公司可跟踪性强。可这么多年下来，长期持股的体验很差，很少有人在上面赚到钱。 

上图是京东方A2002年的自由现金流量走势图。从2002年至今的这20年中，京东方只有很少的年份能够产生出正的自由现金流，大部分年份都是大额净流出。

让我们看看五粮液的。 

同样是20多年，五粮液只有极少的年份出现负的自由现金流量，大部分年份都是高额净流入，白酒行业YYDS绝不是浪得虚名。 

巴菲特价值投资理论的典型实践是“喜诗糖果”，如果巴菲特在中国，白酒也一定是他的心头好。 

那京东方就一定不能投么？当然不是，当你把剩下的主要玩家卷出局，你以前流出的那些现金流，会在不远的将来一笔笔全部收回来。但是现在，那些终将被淘汰出局的玩家还剩一口气，京东方继续努力吧。 

2、博弈无处不在 

股票市场生意之外的第二个角度，就是博弈。理论上除了价值投资之外，都是博弈。我们通常说的算估值，看PE、PB，PEG，还有专门的成长股投资法，以及技术分析、趋势分析，本质上都算是博弈。 

毋庸置疑，巴菲特同样是个博弈大师。只不过后来资金量太大，不得不走上价值投资之路。但草蛇灰线，马迹蛛丝，巴菲特还是留下了很多博弈的思路。 

比如那个著名的投票机和称重机的比喻。 

巴菲特曾经说，“本杰明·格雷厄姆吿诉过我们为什么：股市的短期运作像是一个‘投票机’，而股市从长期看就像是一个‘称重机’。恐惧与贪婪在投票时起着重要作用，但在称重时毫无作用。”，巴菲特当然了解什么决定了称重机，但他显然也了解贪婪和恐惧。 

对于股市走势的判断，巴菲特说，“利率之于投资就好比地心引力之于物体；利率越高，向下牵引的力量越大。”，“实际上，不论何种资产，它的价格的增长速度不可能长期高于其利润的增长速度，这是不可逃避的现实。” 

芒格很大程度上，是巴菲特在博弈方面的补充。 

芒格一直说，凡事要反过来想，总是反过来想。我们一直把这解释为逆向思维的模式，只是当成我们解决问题时的一种补充。 

其实芒格给出了在这个七亏二平一赚的市场上活下来的最正确的思维方式，那就是不是追求收益最大化，而是每一笔交易都寻求将自己的亏损最小化。当你有了一定的交易经验之后，你一定会理解我这个观点。 

芒格还说，谁说投资者或者投资管理者必须打败所有人，这简直就是一派胡言。最重要的是，你要真正了解自己该规避什么，然后离那些事远点。他建议大家这样去做，生活才会更加美好。 

03

神经错乱需要治 

好好的研究巴菲特做价值投资，或者承认市场就是博弈，用博弈的思路来做股票，这两个方向都没有问题。但是如果你既要又要，又当又立，市场可不是你爹妈，会一直惯着你。 

这个市场最常见的问题就是，明明做的是博弈，套了之后就用价值投资的幌子来催眠自己。 

如果你说自己是价值投资，现在拿着白酒。白酒这个行业确实符合价值投资的方向，但巴菲特买喜诗糖果的时候，公司市净率刚刚4倍，股神就已经大叫吃不消，在芒格的再三劝解下才下手。现在市净率20倍，市盈率50倍的山西汾酒你说你自己是价值投资，价值投资真背不动这口大锅。 

最近还有人频频抄底医药，口号是医药行业已经跌出来价值。确实，几个龙头股恒瑞医药，爱尔眼科回调幅度都不小，而且历史上的自由现金流指标都表现的非常好，可以跟白酒相媲美。 

那好，巴菲特说过，如果你不想持有十年就不要持有一天。彼得·林奇也说，挑股票就像挑人生伴侣，婚前别考虑离婚是否容易。那只著名的医疗器械股，现在市盈率40倍，市值3000多亿，假如给你4000亿，你会考虑买下这公司作为终生的投资么？还有，假如你真有2000亿，你会买下那个连锁眼科诊所么？老板已经润出去了都挡不住你们冲进来，你们一定开始就没想过天长地久。 

A股按照巴菲特的方式做价值投资大部分时候很难选出标的，老老实实承认我们就是在做博弈也没什么不好的。对这个市场保持最基本的尊重，该认输的时候认输，当市场没有机会，胜率没有站在我们这边的时候，我们就休息。 

价值投资和博弈逻辑的关系，跟生产思维和消费思维的对比很像。所谓的生产思维，就是价值投资的自由现金流思维。至于消费思维，就是博弈。生产思维的目标是为了挣钱，消费思维则是虚荣大于实用。同样一个爱马仕包，有人揹着是为了筛选客户和合作伙伴，有人则是纯为了表示自己买得起。 

价值投资收益的来源，很大部分就是做博弈的那批人。同样，生产思维的财富，也来自于消费思维。 

最后，再提下比亚迪。巴菲特在2006年的一档节目中见到了通用当时的CEO里克·瓦格纳。随后巴菲特专门给里克·瓦格纳发了一封传真，“我并不经常买车，但下一辆会是凯迪拉克”，巴菲特后来还说，“我百分之百地支持通用汽车公司”。 

你们不会真的以为，巴菲特卖比亚迪，是因为经济原因吧。