这次不一样？从“被抛弃”到“当一哥”，运营商发生了什么变化？

作者：董指导

来源：远川科技评论

2021年1月7日，中国移动、中国电信、中国联通三大运营商集体低开，并持续下跌；次日，依然下跌，连续两日下跌了15%以上。

暴跌的催化因素，是纽约交易所再次决定对运营商启动退市流程。而这场下跌趋势，源自2020年11月12日，美国政府颁布行政令，禁止美国任何主体购买清单内企业。而三大运营商正在清单中，自行政令起，一度下跌了35%以上。

两年过去后，那些被迫或主动卖出运营商仓位的投资机构，也许肠子都悔青了。自1月8日最低点以来，三大运营商基本都取得了一倍以上的涨幅。中国移动更是在4月17日盘中，总市值一度超过贵州茅台，成为A股“市值一哥”（不料，临近收盘时，茅台悄然发力，以微弱优势护住了地位）。

从“被抛弃”到“当一哥”，运营商发生了什么变化？或者，投资人看运营商的眼光，发生了什么变化？

业绩稳定的真香

对于大体量的运营商而言，业绩肯定是评价的重要因素。过去五年，运营商的收入、利润增长相对平稳，因此在很长一段时间内，并不太受投资者“待见”，投资人更愿意寻找有“突飞猛进”的公司。

但所谓，乱世买黄金，盛世藏古董，同样的事物在不同环境下价值也不同。而运营商的稳定，在疫情期间就显得颇有吸引力。自2020-2022年，收入、利润都实现了平稳的增长。其中，中国联通的收入增速更是创下了近9年新高，净利润也创下了上市新高，增速达到了15.8%。

平稳中还带增长，市场激动地又要祭出DCF大法，一朝算到2050年。

运营商的经营改善，有降本的方面，主要是在资本开支侧。折旧摊销、网络建设运维成本，占运营商主要成本费用的60%。而据研究报告显示，5G资本开支的首个高峰也许即将过去，后续资本开支会较平稳；而基站的共建共享，也降低了折旧压力。

运营商是通信基础设施服务者，3G\4G\5G的资本开支并不小，而且也成为产业链发展的源泉。这是国企的责任，而且也成就了众多ISP公司、互联网公司的发展。但如果在5G时代，依然只沦为“管道”，虽然开支高峰过去了，但也算不上什么吸引力。

所以，更具吸引力的还是在于增长。主要是数字化业务，尤其“云服务”的增长。

在2010年逐渐兴起的数据中心建设热潮中，运营商的带宽资源、机柜，也都是行业领先的（毕竟是总骨干网的建设和运营方）。但当时的商业模式，主要是以批发宽带、租赁机柜等形态为主，毛利率相对有限；但中国电信依然是。

但自从云计算形态成熟，尤其出于安全合规等角度而兴起的政务云，给运营商打开了新的增长空间。

2022年三大运营商云业务均有翻倍增长，天翼云、移动云、联通云分别实现收入579亿元（同比增长108%）、503亿元 （同比增长108%）、361亿元（同比增长121%）。天翼云的公有云IaaS 、IaaS+PaaS市场份额位居行业前三，2023年收入指引继续翻倍达到千亿元。

同时，移动旗下的中移信息、电新旗下的数字智能科技、联通旗下的联通数字科技等公司，也会继续推动公司数字化业务发展。2022年，产业数字化业务在三大运营商的收入占比、主营业务贡献度都相继提升，这两个指标，移动为12.5%、46%，联通为22%、68%、电信为27%、60%。

简单总结运营商的业绩，就是“四点”：少花点、多挣点、稳定点、持续点。但如果做个归因的话，业绩在冲击“一哥”的路上，占比并不算高。带劲儿的，还得是拔估值。

估值拔升的真爽

2022年11月初，联通率先在15个交易日内来了一波50%的拉升，而背景正是关于估值的讨论。相关领导在论坛讲话中称“要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”。资金敏锐捕捉、市场随机而动。

而在11月底，中国联通董事长也表示“过去20年的估值模型已经无法再精准地反映出5G时代，特别是数字经济时代运营商的真实投资价值。估值模型也需要与时俱进地进行重塑”

运营商拔估值看来也是箭在弦上。

当然，拔估值并不是闭眼狂奔，有看得见、算得清的驱动力；也有看得见、暂时算不清的展望；以及暂时看不太清的想象。

看得见、算得清的，有运营商同行估值对比。比如我国三大运营商经营规模也属行业前列，但PB估值却低于同行。全球头部运营商PB均值为1.84倍；而即使在3月初，中国移动、中国电信、中国联通的PB估值也分别为1.42/1.35/1.19倍。依然有提升空间。

看得见、算得清的，还有云服务同行估值对比。三大运营商云业务规模并不小，增速也很高，如果按照传统业务估值，确实也不合理。中国联通高管在沟通会上就表示“以当前云计算厂商4到8倍的市销率估值”，依然有不错的提升空间。

看得见、看得清的，还有分红提升带来的吸引力增加。中国移动、电信都相继表示，未来几年以现金方式分配的利润，会提升至当年公司股东应占利润的70%以上。分红改善，在传统估值理论中，是一个重要的估值提升路径。

而看得见，但暂时算不清的，主要是“数字经济”相关的估值提升。多家券商分析师都认为，运营商数据价值需要重估。

报告认为，运营商具备数据产业链端到端的优势。手机号卡、物联网等终端，可以产生大量用户、业务数据，而且是真实、高频、多样性，可以在合规约束下进行挖掘的高质量数据。

同时，拥有IDC中心、云计算业务，以及大数据平台，进行数据挖掘。

中国移动的梧桐大数据，是集资源、数据、工具、运维、安全等服务为一体的大数据能力开放平台；电信旗下的“星汉大数据和 AI 平台” ，提供 PaaS 到 SaaS 服务。联通大数据研发了“智慧数开发平台、数据资产管理平台、数据科学研 发平台、算力平台、智能运维平台以及安全保障平台”六大平台。

可以说，运营商构建了完整的体系，然而，数据如何估值，依然是个难解的问题。而一个认可的答案可能是，数据只是能力，转化为云或AI等其他数字业务后，再估值。

暂时依然看不到业绩、但空间很大的角度，主要是ChatGPT大火而带来的AI浪潮。

中国电信高管表示“公司可以为生成式AI创业者提供算力服务，天翼云初步具备了可以为千亿级参数大模型提供算力的能力。第二，中国电信在产业AI下功夫，计算机视觉上，AI检测上，积累了核心算法200多个，长尾算法5000多个，公司AI研发人员400多人。”

假设未来AI会融入各行各业，那么，作为通信甚至云、算力基础设施的运营商，显然业务和估值也会得到改善。

所以，在中特估、云计算、AI、算力等等热点词汇下，运营商也迎来了拔估值之旅。

这次不一样？

在A股流传着一则咒语，股价超越茅台的都“没好下场”。

1999年519行情中，亿安科技成为首支百元股，随后便遭遇公司被查、股价暴跌、操盘手离世。2007年超级大牛市中，中国船舶超越茅台，成为股价一哥，没想到这个价格却成为了历史大顶，甚至一度还被ST，股价为当年20%。

2010年4月，创业板老将神州泰岳，股价超越贵州茅台，登顶王座。却不料没多久飞信的发展便陷入停滞，公司几度努力，迄今，股价依然低于上市价格。

也许是觉得单打能力不够，2015年，创业板开始组团超越茅台，安硕信息、中文在线、金雷风电、全通教育等等均坐过股价第一高宝座。可惜，人多未必力量大。

安硕信息仅用5个月，股价就从64元上涨至450元，成为A股第一只迈入400俱乐部的股票。但随后便被证监会立案调查，股价暴跌。而中文在线2018年业绩暴雷，巨亏15亿。其余两只股价也是连跌不绝。

但是，这说的只是股价超越茅台。如果是市值，会不会不一样呢？

其实，在拔估值的因素中，还有一个行为金融学方面的逻辑，那就是“机构对时代的押注”。

2016年起，一方面海外资金加大对中国投资，另一方面消费新浪潮袭来，因而，机构大部分重配白酒茅台等；2019年起，电动车浪潮袭来，机构则重配电池宁德时代等；那么，走来的数字经济时代，机构是否会重配运营商呢？

目前来看，机构的配置并不算高。这其中，睿远基金是比较早在报告中披露持有中国移动港股的机构；而卖方的招商通信梁程加、余俊团队，天风证券唐海清团队都对运营商进行了良好的跟踪研究。很巧的是，这两位分析师都是北邮校友。看来，还是通信人对通信更有感情呐。

2013年后，微软借助云浪潮，市值不断增加，实现了“大象奔跑”，而中国版的大象，又会如何奔跑呢？毫无疑问，想要跋涉到更远的地方，不是一蹴而就，而需要有坚实的骨骼、肌肉和耐心。

投资市场短期是一台投票机，长期却是一台称重机。押注时代，似乎是一个偏博弈的角度，却又是一个看未来的角度。