来源： 中金点睛

作者：刘政宁 肖捷文等

1、触发降息的条件——衰退、通缩及金融风险

我们分析了自1982年美联储将联邦基金利率作为货币政策主要工具以来的降息的触发条件，发现降息的理由大致分为两类——一类是“基于数据”的，如经济数据显著恶化，经济衰退和通缩风险明显上升；另一类更多是出于“风险管理”，如出现突发性金融市场风险事件，威胁金融稳定。

图表：美联储降息的触发因素及从加息周期转向降息的“平台期”（后者可长可短）

从经济数据角度看，美联储降息可能因为担心经济衰退和通缩风险，也可能因为外部经济不确定性上升，比如贸易摩擦、地缘政治紧张局势可能导致未来外需下滑。

历史上美联储在出于担忧经济衰退而降息时，往往会在政策声明或议息会议讨论时引用工业生产、零售、投资、出口等一系列经济数据的下滑。美联储也会关注劳动力市场的变化。历史经验来看，降息前数月往往出现了劳动力市场边际明显恶化，如失业率有所抬升或新增非农就业的放缓甚至出现单月负增长。

图表：降息开启前，往往存在新增非农就业多月大幅下滑或出现单月转负的情况

以下是基于经济数据恶化而降息的案例：

图表：历次降息开启前的经济基本面数据

• 1984年9月20日，通胀稳定下担忧衰退

70年代“走走停停（stop-go）”的货币政策再次于80年代初推高美国通胀，时任联储主席沃尔克转向更加强硬的控通胀方法，货币政策的锚转为控制准备金的“量”而非控制利率的“价”，联邦基金利率在很高的水平上剧烈波动。

由于实际利率大幅为正，到了1984年，通胀开始回落，经济与就业也出现超预期放缓的迹象。对此，美联储决定谨慎放宽对于准备金的态度，转向温和刺激经济。

• 1989年6月6日，通胀稳定下担忧衰退

80年代末，美国进入了经济扩张期，但到了1989年中期美国经济开始展露放缓迹象。当时通货膨胀保持相对稳定，但经济增长类相关指标接连放缓，经济衰退风险有所增加。

与此同时，一些银行业开始倒闭，“储贷危机”初现端倪。另外当时的欧洲与日本经济陷入困境，也在一定程度上促使美联储在1989年决定降息。

• 1995年7月6日，墨西哥金融危机降低通胀压力

90年代初经济强劲扩张与通胀反弹的压力使美联储在1994年开启加息周期，至1995年时货币紧缩已明显起效，就业、收入以及一系列指标已有所放缓。当时的FOMC声明称，“由于1994年初开始的货币紧缩政策，通胀压力已经消退，足以适应货币条件的适度调整”。

此外，1994年美联储加息“引爆”了新兴市场债务危机，1994年12月墨西哥比索危机爆发。墨西哥是美国主要贸易伙伴，其债务危机不但对美国银行系统产生压力，也在实体经济上对美国造成冲击。美联储意识到了内外部危机联动的潜在风险与溢出效应，因此决定转向宽松。

• 2019年8月1日，中美贸易摩擦，全球经济下行

2019年时美国经济温和增长、失业率和通胀率都比较低，但中美贸易摩擦的影响逐渐显现，全球经济和贸易增长趋于放缓。考虑到中美贸易摩擦带来不确定性，全球经济放缓可能导致投资和招聘减少，美联储决定采取“预防式”降息。当时的FOMC声明指出，“全球发展对经济前景的影响以及通胀压力较小”是决定降息的关键因素。

从风险管理的角度看，美联储也会在金融市场出现巨大动荡，如股市崩盘、银行流动性短缺、金融机构破产时降息，其中多数是突发性的“紧急降息”（emergency cut）。此类降息更多出于预防性纾困的考虑，以帮助稳定市场，防止局部流动性危机蔓延成更广泛的经济危机。

这类降息时，美联储会在政策声明中强调金融市场波动加剧，以及市场情绪转向悲观可能带来的金融条件收紧，以此作为降息的理由。

以下是基于担心金融风险而降息的案例：

• 1987年11月4日，“黑色星期一”美股暴跌

1987年2月《卢浮宫协议》后美国联合日德等七国在宏观政策和外汇干预方面协作，以保持美元汇率基本稳定并且减少贸易不平衡。此后美元汇率持续下跌，引发市场对于通胀预期上升的担忧，长端美债收益率大幅上升。

受之影响，1987年10月19日星期一，道琼斯工业指数大幅下挫22.6%，史称“黑色星期一”。股市震动引发市场对于金融系统健康和更广泛的经济衰退的担忧。

作为回应，美联储转向宽松，当时的FOMC资料暗示金融市场震荡的潜在负面影响增加了降息的必要性。

• 1998年9月29日，亚洲金融危机，LTCM倒闭

始于1997年的亚洲金融危机不断蔓延，造成亚洲地区部分经济体增长急剧下滑和金融不稳定。在此期间，美国长期资本管理公司（LTCM）因为在亚洲和其他新兴市场的债券投资上遭受巨大损失而倒闭。由于许多华尔街大型银行和投资机构都与LTCM有关联业务，LTCM的倒闭引发市场恐慌。

为了防止更广泛的金融危机，美联储与联合其他银行一起对LTCM实施救助，并且在1998年9月29日宣布将联邦基金利率紧急下调0.25个百分点。

当时的FOMC政策声明称，“采取降息这一行动是为了缓解海外经济日益疲软和国内金融条件偏紧对美国未来经济增长的影响”，此外，声明还强调了“全球经济的变化和美国金融市场的调整”隐含的风险使得更低的利率水平是更为合适的选择。

• 2001年1月3日，互联网泡沫破裂

90年代宽松的政策环境叠加科技行业的繁荣，刺激了投资和投机活动的扩张，特别是在互联网相关公司，到了90年代末，许多科技公司的股票估值与价格膨胀到不可持续的水平。随着美联储重启加息刺破互联网泡沫，许多当时“盛极一时”的公司遭受了重大损失，导致广泛裁员和投资缩减。

除了互联网泡沫破灭，还有其他因素进一步指向经济放缓，包括能源价格上涨，制造业的衰退，以及消费者信心的下降。

当时的FOMC声明中强调，美联储降息主要考虑到“目前通胀压力依然可控，但销售和生产进一步减弱，消费者信心下降，金融市场某些板块波动紧张，以及高能源价格削弱了家庭和企业的购买力”。

• 2007年9月18日，房地产次贷危机

为对冲互联网泡沫破灭的影响，21世纪初美联储采取低利率政策，努力刺激经济增长和就业。廉价流动性叠加宽松的监管环境，助长了房地产市场的“非理性繁荣”。在次级抵押贷款大幅扩张、各类金融创新产品滋生杠杆与泡沫后，美国房价飙升，地产市场陷入“过热”。

随着美联储加息，美国房地产泡沫破灭，有毒资产的违约和止赎开始上升，金融部门危机日益严重。

作为应对，美联储开始降息，当时的FOMC声明称，金融市场的发展增加了经济前景的不确定性，即便经济仍在温和增长，但贷条件的收紧或加剧地产行业调整并带来更广泛的经济放缓。声明还强调，“降息旨在帮助预防（forestall）金融市场的混乱可能对更广泛的经济产生的一些不利影响”。

值得注意的是，无论是基于数据，还是出于风险管理考量的降息，通胀可控都是必须达成的“最低条件”。历史数据来看，1982年以来的降息时平均通胀水平在3%左右，且实际利率都为正。80年代的几次降息时虽然通胀较高，但利率水平也更高，因此实际利率也是正值。一个原因是“大滞胀”时代货币政策“走走停停（stop-go）”导致通胀预期失控的教训深刻警示了美联储，使得美联储不敢在通胀仍有上行风险时轻易降息。

2、以“高利率+临时扩表”应对通胀与金融风险

美联储主席鲍威尔在2022年8月Jackson Hole会议、今年3月7日国会述职，以及最新3月的议息会议后反复强调同一句话，“没有价格稳定，就没有经济（Without price stability, the economy does    not work for anyone）”。这说明美联储仍然将“抗通胀”摆在政策目标的突出位置。

但另一方面，金融风险又限制了美联储“抗通胀”的政策空间，面对一系列银行风险事件，美联储不得不放缓紧缩脚步，甚至需要为应对流动性风险而采取措施。

但这并不意味着美联储就会轻易降息，当前美国通胀仍然较高，而银行风险又还没有发展到系统性风险的地步。

降息具有很强的信号作用，且是针对整个经济体的普遍宽松，当前非房租核心服务通胀仍有韧性，劳动力市场供不应求，工资通胀风险仍未解除，此时贸然降息容易导致通胀“春风吹又生”，使得过去一年“抗通胀”的努力前功尽弃。

历史上美联储曾因为防范金融风险而降息，但当前的银行风险事件仍局限在中小型、区域性银行，大银行还没有发生类似的挤兑事件。因为应对金融风险而降息，理由并不充分。

我们认为美联储不会轻易降息，短期更可能以“高利率+临时扩表”组合应对通胀与金融风险的双重挑战。

从美联储3月议息会议的表态看，官员们仍倾向于将利率维持在高位，以此向市场释放继续遏制通胀的信号。一个证据是点阵图并没有向下调整，对明年的利率中值预测反而还较去年12月上升了。

图表：美联储3月利率点阵图较去年12月变化不大

图表：美联储对明年利率的预测反而比去年12月更高

另一方面，美联储通过贴现窗口、银行期限融资计划（BTFP）等工具向陷入困境的银行提供流动性，帮助他们应对挤兑风险。数据显示，过去两周美联储已释放流动性接近4000亿美元，相当于去年以来“缩表”规模的三分之二。

图表：过去两周美联储资产负债表重新扩张

图表：美联储扩表来源拆分——主要是贴现窗口

“高利率+临时扩表”看似矛盾，但实则却是不得已而为之的办法，历史上美联储从未面临当前这种高通胀与金融风险并存的情形，因此采取的应对措施也是以前未曾有过的。

那么市场为何如此期待降息？

一个解释是希望“美联储看跌期权”（Fed put）再现，进而让市场重新回到资产价格全面上涨的“美好年代”。从去年初到现在，市场对于美联储停止加息和降息的呼声不绝于耳，根源在于投资者希望美联储“手下留情”，不要通过紧缩打压资产价格，本质上是对Fed put的热烈期待。

但事实却是高通胀导致美联储一直加息，Fed put始终没有兑现。这说明当前宏观经济运行的逻辑或已发生了质的改变，这次可能不一样，但许多投资者仍停留在重启货币宽松、重回流动性过剩的旧思维当中。

尽管我们也认为美联储最终会提高通胀容忍度，货币迟早会转向宽松，但现在时机未到。

我们在此前的报告中指出，未来美联储将被迫在“抗通胀”、“稳增长”和“防风险”之间平衡，如果通胀回落至3%左右相对可以忍受的水平，美联储就没有必要为追求2%的通胀目标而人为制造一场深度衰退或金融危机。

根据当前的通胀趋势，我们预计美国核心CPI同比增速回落至3%至少要到三季度甚至更晚，这意味着除非发生更大的金融风险事件，美联储或不会在四季度前转向降息。

图表：降息开始时，通胀往往需要降至3%左右，且实际利率为正

从这个角度看，市场对于美联储于6月降息的预期似乎过于乐观。

从过去几个月的经验看，市场对于降息的预期经常大幅调整，比如今年1月市场预期美联储会在年底前大幅降息，市场对于年底利率水平的估计值远低于美联储点阵图所暗示的利率水平。

但到了2月，随着公布的经济数据好于预期，市场预期又转为在年底前大幅加息，对年底利率水平的估计值又比美联储点阵图暗示的还要更高。

现在市场预期又转向大幅降息，这次到底对不对？我们认为还有待观察，基于此前的分析，这次的转向似乎又有对降息过于乐观的嫌疑。

图表：市场与美联储对于加息/降息的预期经常大幅调整